Comment les investisseurs peuvent-ils être attirés par la zone euro, alors qu’elle est en déflation ?

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Par Patrick Artus, chef économiste, membre du Comité Exécutif de Natixis.
Par Patrick Artus, chef économiste, membre du Comité Exécutif de Natixis. (Crédits : DR)
En trois ans, les investisseurs gérant d'actifs rachètent de la dette des pays du sud de la zone euros. Ce nouvel engouement est il raisonnable?

Depuis l'été 2012, et encore plus en 2013 et au début de 2014, les investisseurs (gérants d'actifs, assureurs, hedge funds…) sont devenus fortement acheteurs des actifs (dettes, c'est-à-dire obligations, puis actions) des pays périphériques de la zone euro (Espagne, Italie, Portugal…). Ceci s'explique par plusieurs causes : la recherche de rendements plus élevés que ceux obtenus aux Etats-Unis, au Royaume-Uni, en Allemagne et au Japon ; le retrait des investisseurs depuis les pays émergents ; l'abondance de la liquidité ; les signes d'amélioration de l'économie dans les pays périphériques européens.

Les Brics moins séduisants

Prenons par exemple un gérant d'actifs ou un assureur américain, allemand, japonais. Il a énormément de ressources à investir  avec l'abondance de la liquidité (de la base monétaire) en circulation, avec les politiques monétaires très expansionnistes des Banques Centrales ; s'il investit dans la dette publique de son pays, il obtient un rendement de moins de 3% aux Etats-Unis, de moins de 2% en Allemagne, de moins de 1% au Japon, or il a promis nettement plus à ses clients. De 2009 à 2012, il a obtenu des rendements élevés en investissant dans les grands émergents : Brésil, Turquie, Afrique du Sud, Inde, Indonésie ; où les taux d'intérêt à long terme atteignent 12% (Brésil), 4% (Turquie), 8% (Afrique du Sud, Indonésie et Inde).
Mais l'apparition de déficits extérieurs très importants dans ces pays émergents l'a conduit à en retirer ces capitaux et à les placer dans les pays périphériques de la zone euro, où il obtient aussi des rendements assez élevés : presque 4% en Espagne et en Italie, plus de 5% au Portugal. De plus, ces pays montrent quelques signes rassurants quant à leur économie réelle : retour à une croissance positive en 2014, redressement des perspectives d'investissements, croissance forte des exportations en Espagne et au Portugal. Ceci explique la masse de capitaux qui se déversent sur les pays périphériques européens depuis l'été 2013 et au début de 2014.

Logique de décision par défaut

Tout cela est-il bien raisonnable ? La logique des investisseurs est une logique de décision par défaut, pas une logique positive : ils investissent dans les pays du sud de la zone euro parce que c'est le seul endroit où la rentabilité des placements leur convient, pas parce qu'ils pensent réellement que c'est un investissement qui a du sens. Investit-on d'ailleurs dans une région qui est en déflation ? Même si la Banque Centrale Européenne nie que la zone euro est en déflation, elle est en réalité dans un équilibre déflationniste. Certes l'inflation n'est pas négative, mais elle est tellement basse (0,7% en décembre 2013) que les taux d'intérêt à long terme réels (corrigés de l'inflation, 2,5% pour l'ensemble de la zone euro) sont nettement supérieurs à la croissance de la zone euro (0,8% prévus en 2014). La déflation est précisément cette situation où l'inflation est si basse que le niveau des taux d'intérêt réels est inacceptable par l'économie.

Risque absurde

Que se passe-t-il en effet quand les taux d'intérêt à long terme sont nettement supérieurs aux taux de croissance en raison de la faiblesse de l'inflation ? Les taux d'endettement par rapport aux revenus augmentent (la dette court plus vite que les revenus, puisqu'elle croît avec les taux d'intérêt), les investisseurs sont découragés puisque la charge d'intérêt l'emporte sur la croissance de la productivité. On voit donc l'absurdité de la situation présente : l'abondance de liquidité et la recherche de rendements élevés contraignent les investisseurs à placer leur argent dans une région en déflation, ce qui leur fait prendre un risque anormal. Cette situation résulte aussi de l'opposition entre la politique monétaire du Monde, très expansionniste d'où l'énorme liquidité à investir, et la politique monétaire de la zone euro trop restrictive pour sortir la zone euro de la déflation. Les investisseurs ont finalement le choix entre « mourir » maintenant, s'ils perdent leurs clients en leur offrant des taux d'intérêt très faibles, ou « mourir » plus tard, en investissant dans une région en déflation.


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